海风游戏狂欢季-独家活动首发平台

通过跟踪债基的净值指标，7 月23 日触发债市的赎回潮信号。2022 年以来当中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3 日下跌累计跌幅超过15bp的时间窗口，通常伴随基金赎回潮的演绎，反应为纯债基金申赎指数下降至2022 年以来的3%分位数以内。2025 年7 日23 日，中长期纯债基金净值已连续3 日分别下跌4.5bp、4.9bp 和5.7bp，累计下跌15.1bp，触发赎回潮信号。7月24 日，10y 国债活跃券盘中大幅上行4bp 至1.748%，后小幅回落至1.74%，纯债基金申赎指数创2024 年10 月9 日以来新低。

目前赎回到了什么阶段？

（1）时间阶段划分：根据触发赎回时点（中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3 日下跌累计跌幅超过15bp）的前后时间，可将每轮存在赎回潮的债市调整时期划分为赎回潮前的债市初始调整阶段和赎回潮后的负反馈阶段，债市收益率从低点开始上行至触发赎回时点为赎回潮前阶段，触发赎回后为负反馈阶段。

（2）目前或已到赎回潮的负反馈阶段，后续压力几何？2023 年以来的小级别赎回潮经验显示，触发赎回后10y 国债收益率调整峰值在7-11bp，中位数在8bp 附近，目前已调整3.4bp，后续或仍有3-7bp 调整空间。

（3）赎回负反馈的企稳，需要依赖市场企稳。一是央行释放出呵护态度，例如大额的流动性投放、月末公告央行买债等；二是权益和商品市场进入平台巩固期，股债跷板逐步缓和；三是债市持续调整至更具吸引力的点位，配置资金进场逐步稳定市场。

对于债市投资者而言，市场波动将放大担忧情绪，并可能引起超卖；但从前文分析的负反馈阶段市场平均调整幅度和今年10y 国债的波动运行区间看，当前位置都逐步具备配置价值，我们呼吁大家理性看待市场。

1、短期债市处在逆风状态，股票及商品的持续上涨对债市抑制明显，并进一步引发市场对于通胀预期、货币政策态度转变的担忧，我们认为这和我们半年报中给大家提示的下半年债市节奏8-10 月债市逆风基本一致，时间略有前置，所以建议当前不要对抗趋势，可以看看市场发展。但情绪的变化是迅速的，若后续风险偏好不再持续快速上行，而是进入平台巩固期，债市担忧也会缓和，预计这时市场修复会很迅速。

2、基于基本面或还没有给出趋势反转信号，央行或也不会像一季度一样大幅收紧银根，我们维持债券下半年震荡市的看法，考虑到市场已经调整到震荡区间偏上位置，我们建议不要突然大幅缩短久期，特别是可以容忍波动的资金，大幅缩久期可能导致前期的亏损兑现，而后续如果行情启动时或赶不上市场。

3、当下或是把持仓的α换成β，也就是我们在上周周报提示的，建议把流动性不好的、前期利差压缩已经兑现的资产换成流动性更好的品种。因为最近两天市场或主要调整在流动性最好的核心品种上，非核心品种与核心品种利差尚未显著走扩，如果后续市场继续调整，非核心品种可能面临补跌；如果市场稳住，核心品种资本利得或跑的更快。

4、5 年以内的高票息信用债，或不用太担心。今年信用债供需格局比利率债更好，大部分基金策略是利率拉久期博弈资本利得，信用则有ETF 以及票息配置的刚性需求，因此今年赎回扰动下，信用或许比利率更坚挺，但我们认为博弈资本利得的二永债和长久期信用债除外。

5、整体来看，下半年债券或比上半年更难做，好在当前仍是7 月份，对于债券投资者而言仍有半年的操作空间，调整可能会带来更好的机会，当前建议“避其锋芒，边退边打”。

风险提示：赎回潮超预期演绎。